新一輪危機漸現(xiàn)端倪

托爾斯泰曾說，幸福的家庭總是相似的，而不幸的家庭各有各的不幸。　

在2007—2014年間，多虧了全球范圍內的量化寬松和寬松貨幣政策，世界各國有了一段好日子：相對強勁的經濟增長，低通脹和低利率水平。但發(fā)達國家仍持續(xù)面臨增長緩慢的問題——盡管各國情況各異：歐洲局部有限復蘇，美國復蘇強勁，日本幾乎無增長?！?/p>

預示另一場危機正在醞釀的首個信號是2013年中，當美聯(lián)儲通過暗示要加息來表示考慮退出量化寬松的時候，市場反應劇烈，所有的金融市場都驚慌失措。資本從新興經濟體撤出，回到美元市場。　

像巴西這樣的新興經濟體經歷了資本外流，只好通過貶值來維持穩(wěn)定。為應對希臘危機與通貨緊縮，歐洲央行和日本央行不斷釋放流動性，歐元和日元對美元快速貶值，只有美元和人民幣兩種主要貨幣保持堅挺，而人民幣還不能自由兌換?！?/p>

據(jù)麥肯錫全球研究所披露，世界負債水平從未如此沉重，已經達到了全球GDP的286%，接近200萬億美元，比2007年增加了57萬億。盡管美國家庭多多少少開始去杠桿減債，但總體來看，美國的負債總額仍在增加，尤其是聯(lián)邦政府債務，只能在利率非常低的情況下才能維持。

大舉借債有多個原因。首先，利率從未如此之低。

其次，從稅收角度考慮，全球范圍內都鼓勵債務融資，抑制股權融資，因為債務的利息支出和貸款損失都可以抵稅，而紅利收入在源頭就要征稅，資本金損失并不能抵稅?！?/p>

第三，盡管可能導致系統(tǒng)風險上升，公司仍可以通過增加杠桿來改善短期利潤?！?/p>

第四，股權融資的成本比通過借款或發(fā)債券來籌資的債務融資成本要高得多。即使不考慮監(jiān)管與廣告成本，在主要的股票市場上進行首次公開發(fā)行的成本，也可能占總籌資額的3%～7%。　

結果就是，公司、政府通過表外、離岸以及偽裝成其他工具的債務方式借款，掩蓋其真實的負債水平。高盛幫助希臘政府通過衍生工具掩藏債務規(guī)模，就是這種錯誤的典型?！?/p>

2015年初，全球經濟很明顯已經到了債務周期的頂峰。國際清算銀行已經警告說，各國央行早晚要回到正常的貨幣政策，允許利率上升。

危機陰云下的中國

在中國，經濟增速變緩，下降到了最高峰時的一半左右。但想要從單純依賴出口的經濟，轉型為大量創(chuàng)新、由服務業(yè)和消費驅動的新經濟，中國任務艱巨，并需要更加精準、復雜地協(xié)調貨幣政策、財政政策、監(jiān)管改革與國際事務。

在認識到人口老齡化和人口紅利(年輕的勞動力)逐步消失的現(xiàn)實后，中共十八屆三中全會通過重要決議，決心讓改革成為增長的主要動力?！?/p>

同樣地，由于地緣政治對手的存在，開放紅利(對外貿易與地緣政治環(huán)境)即便不能說全部充滿敵意，至少也變得越來越錯綜復雜?！?/p>

美國對于中國的崛起感到不舒服，中國也覺得美國的“轉向太平洋”政策是遏制而非善意接近。此外很多領域的結構化改革都遭到既得利益集團的阻力。　　

當中國人民銀行宣布人民幣匯率報價機制調整，導致匯率急貶1.9%的時候，全球市場都因為害怕貨幣戰(zhàn)爭而瑟瑟發(fā)抖。如果人民幣也貶值，就只剩下美元這一種硬儲備貨幣了?！　?/p>

自2013年以來，美元的實際匯率在上升，這是由于增長預期高于歐洲和日本，且美聯(lián)儲暗示可能加息?！　?/p>

盡管美國經常賬戶保持赤字，其國際投資頭寸(外國投資者持有的債權)穩(wěn)步上升至7萬億美元，占國內生產總值的40.2%。美國的外債觸目驚心，總額高達國內生產總值的181.6%?！　?/p>

與此同時，象茶黨這樣的收支平衡派試圖限制國內債務，已經幾次差點導致法律意義上的技術違約。作為主要的儲備貨幣，美元違約是不可想象的。盡管聽起來在政治上太過瘋狂，但有時候看起來不可能的事情還是會發(fā)生。　

一言以蔽之，全球市場之所以神經緊張，是因為他們看不到希望。發(fā)達國家市場無法取得政治共識，不愿咬緊牙關、削減債務或壓縮產能，不愿停止量化寬松刺激政策除非通貨膨脹走高，并且在短期內無法提供可靠的增長動力。就連技術升級換代也可能對就業(yè)產生短期的負面影響，并對過時的行業(yè)產生破壞。　

中國何去何從？

中國即將到期的當期債務總額達到國內生產總值的282%，債務對股權融資的比例達到6.6：1，而美國的這一比例是2.2:1。歐洲的銀行和債務市場也過度膨脹，對股權融資的比例，葡萄牙是11.8倍，意大利是11.2倍，德國是4.5倍?！　?/p>

但中國的債務是一個內部問題，因為中國2014年底國際投資凈頭寸是1.78萬億美元盈余，占國內生產總值的17%。因此，過度負債可以通過內部債務/股權置換來解決，隨后展開國有和私有部門的治理改革。　　

習主席9月訪問美國和聯(lián)合國歸來，確認了中國承擔國際責任的承諾，提出了一個新的概念“大國關系”。他還承諾會維持人民幣對主要貨幣穩(wěn)定，排除了使用貨幣貶值政策工具的可能性?！?/p>

中國有能力進行這些艱巨的內部調整，因為國有企業(yè)承擔了金融系統(tǒng)巨額負債的大部分。但是由于生產力水平不如發(fā)達國家，中國經濟仍受阻于中等收入陷阱?！　?/p>

中國經濟存在一個結構性問題，就是在提供價值增量的國內生產總值里面，央企仍然占據(jù)了高達四分之一的規(guī)模。央企再加上地方政府融資平臺還占據(jù)了銀行總信貸的半壁江山?！　?/p>

最新一期的中國社科院數(shù)據(jù)報告中，國民經濟平衡表顯示，從2000年到2007年，民營經濟持續(xù)增長，國營經濟占比逐步下降。而自2008年開始，又出現(xiàn)了大幅度的國進民退現(xiàn)象?！　?/p>

現(xiàn)在中國政府面臨的真正問題是，如何戰(zhàn)略性地重新配置資源(包括實體資源和金融資源)，提高生產能力，促進社會公平，力求向一個創(chuàng)新、公平、可持續(xù)發(fā)展并且具有包容能力的經濟體目標邁進。中國中央及地方政府持有凈資產總值在2013年底接近93萬億人民幣，占國內生產總值的164%。　　

由于央企和地方政府融資平臺負債超過銀行信貸總額的一半，對國有資產進行合理的債務重組，不僅有利于這些項目的負債償還，私人或專業(yè)管理團隊的引入也會提高這些項目的整體收益，從而促進國家生產力水平不斷提高。　

正如北歐經驗所展示的，國有資產無需傷筋動骨，也能保持好的生產能力，只要它們能得到專業(yè)、透明的管理(如將其置于養(yǎng)老金體系中)?！?/p>

想從債務通縮中解脫出來，不能依賴更多的借貸和更低的利率。發(fā)達國家所經歷的一切，證明了在政治可接受的范圍內，寬松的貨幣財政政策下金融工程學已經將它的作用發(fā)揮到了極致。　

我認為那些樂于接受短痛，實行真正的結構性調整的國家將會是真正贏家，而那些只想不干，沒有實際行動的國家只能輸?shù)暨@場戰(zhàn)爭，而面對外部者投機沖擊時，他們會輸?shù)酶鼞K。